就累计增加了30%的需求

2020-02-02 14:15栏目:投资
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  要闻 万字报告梳理动力电池产业链,未来投资方向在哪里? 2020年2月2日 10:33:05 智通财经网

  在上周我写道:如果要选高弹性高赔率,那么肯定是上游的金属材料钴和锂会是最好的选择。

  如果我们回顾锂电池产业链上一波大的行情(2015年9月至2016年6月)就会很清晰地看到除了大牛股天赐材料和当升科技以外,凡是最上游的金属材料,包括天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业都涨幅惊人(寒锐当时还没上市),资本市场通常至少提前1年炒预期,线年,这几个股票的盈利都是突然爆发性的同比增长了好几倍。

  2017年我国新能源汽车确实是高速增长,产量同比是增长了53.8%,那为什么越往上游,它的一个净利润增速就越高,最上游的材料能翻好几个倍呢?

  要理解这一点,就要先来了解一个新的概念,叫做【产业链的需求传导机制】。很多产业链条特别长的行业,都会有一个显著的特点,那就是整个行业中不同环节的公司,它的业绩波动其实并不完全依靠终端需求的波动,而是库存的波动。

  什么意思?比如今年我新能源汽车突然加速增长,扩大了10%的需求,那么提供电池的宁德时代一看行业景气度上来了,在采购的时候当然不会只增加10%,还会多作比如10%的备货,这样一来就是累计了20个点,再往上,四大材料的厂商,看到宁德时代的采购量一下子增加了20%,它们也要积极备货啊,好,这些厂商也都多备10%的货,这样一层一层传导下来,到了上游的金属材料企业,比如天齐、赣锋这里,就累计增加了30%的需求,扩大了三倍。(以上数据是我随便编的,实务中很难算清楚最后到底会扩大多少倍,大家只要理解这种特征就行了)

  下游需求才扩大10%,上游扩大了30%,假如这些厂商手里没货怎么办?就产生了供需缺口,就要涨价,对应到这些公司的业绩上,就是一个价量双击带来的爆发式增长。

  知道了这么一个概念,我们就能理解,如果反过来,当行业从周期顶峰往下走的时候,同样是这些越往上游的企业,业绩掉的越厉害,股价跌得惨不忍睹。这个逻辑同样适用于苹果产业链、5G产业链。

  锂电池环节快速发展带动了整个上游产业链,钴金属作为三元电池产业链上游重要原材料,逐渐受到关注,钴价从16年三季度开始走了一波超级牛市行情,然而从2018年的顶点下来几乎又是跌到了原点。

  有人研究了三元电池成本的结构后,发现钴含量占比才12%,并不高,因此说这个领域没什么好投的,我说你这种观点是完全看反了,锂电池当中钴的占比与钴本身的弹性相关性不强。

  理论上,我们真正应该关注的是钴的消费结构,也就是这个金属它主要都是应用在哪些领域,其中锂电池的占比大不大?如果锂电池是钴最主要的用途,那么毫无疑问,锂电池这个行业如果出现拐点,极有可能引发第二次钴的供需失衡,就会带动钴价暴涨。

  根据公开数据,2018 年全球 60%的钴用于电池领域,我国这一比例超过 80%,并有继续上升的趋势,其他领域需求有限。因此,这里的一个结论就是钴的需求变化与锂电池这个行业的周期紧密相关。

  过去一年多的单边下跌行情使得钴价格已经达到了历史底部区间。从全球钴的供给端来看,我国钴资源比较稀缺,国外的巨头嘉能可产能占比达到21%,洛阳钼业占到12%,两家合计占到33%,其余的厂商都在5%以内。钴这种金属不太容易短时间内大量开采,所以除了之前17年暴涨的时候企业、各路资金均纷纷布局钴产能或囤货,短中期出现过剩以外,之前钴的产量一直都比较平稳。

  假如我们预设当前的价格已经充分体现了对于上一波周期中产能过剩的预期,那么我们需要关注的不是存量,而是边际,也就是库存和供给上变化的情况。

  真正为供给端带来显著变化的还是嘉能可,2019 年 8 月 7 日,嘉能可在财报中公布,计划在年底前关闭 Mutanda 铜钴矿,同时更新了2019年钴产量指引,下调至 4.3 万吨,较原 5.76 万吨下降了 1.4 万吨,相当于减产了24%!而且如果是今年下半年才关停这个矿,那么明年的产量还将继续下滑。

  从这一点上,我们可以看出,此前的钴价已经降至企业无法忍受的冰点,既然开采的成本都高于售价了,那不如关掉算了。龙头老大都受不了了,其他小公司当然不可能在这个价格上逆势进来扩产。

  而从需求端来看,虽然今年新能源汽车销量不及预期,但未来几年渗透率仍然会持续提高,这是毋庸置疑的,需求上倒不需要特别担心。

  进而,我们可以得出结论,只要下游需求在增长,而龙头公司产能边际出现减少,锁死供给量,两股合力之下就有望加速消化掉之前的库存,钴行业就有望出现拐点。

  A股当中相关的股票主要有洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业三个,洛阳钼业虽然是龙头老大,但是一来它本身的体量较大,二来在它的业务结构里,铜钴只占到一半,三来在钴盐领域洛阳钼业的相关性并不是最高的。所以它的弹性并不是最大的。我肯定是更看好华友钴业和寒锐钴业。

  特别是华友钴业,目前这家公司钴盐(注意是钴盐,而不是钴金属)的市占率,销量在国内占35%,全球是18%,世界第一,规模是竞争对手寒锐的10倍。华友今年将新释放出1万吨的总产能,近年又准备向下游三元动力电池去延申,所以无论从什么角度来看,华友与动力电池的产业链的紧密度都是最高的,是电池上游钴产业线.上游金属材料-锂

  接下是锂业,大的逻辑和钴也类似,上游的基础材料,只要新能源汽车持续发展,下游锂电池厂商都在持续扩产,那么需求就降不下来,核心是在于供给端,特征也是高弹性高爆发性。

  2014年5月,天齐锂业(002466.SZ)收购了文菲尔德51%的股权,文菲尔德持有Talison100%的股权,天齐锂业实现了对Talison的控股,赣锋锂业(002460.SZ)也不甘落后。其收购了RIM公司43.1%的股权,RIM公司拥有Mt.Marion锂辉石矿项目100%股权。这两笔收购完成后,中国的两家公司才一跃成为了全球前五强。

  然后2019年之后是天齐的一个产能集中释放期,目前它的一个产能是4万吨/年,2020年-2021年可能直接达到10万吨,2021年 SQM 盐湖端产能最大约12 万吨,MtHolland 新增锂盐产能4.5万吨。届时公司产能将合计达到 15万吨,占到 2018年全球产量比例的47%,变成了中国为数不多在国际资源市场真正意义上对供给端具有控制力的巨头。从某种意义上,只要它对产量进行合理控制,就能耗到下一轮锂价格上升周期的到来。

  供应端的情况相比钴来说差一点,很多产能都在2020年集中释放,而钴是明显的边际减少。所以需求端对它的影响拉动作用要更大一些。在天齐和赣锋之间没有什么好太纠结的,赣锋这几年扩产也很厉害,也是19-20年集中释放,只要周期一来,大家都是价量的双击,赣锋今年的一波涨势当中有市场对于TWS的热情。

  正极材料是锂电池最核心和最贵的部分,他可以说是影响锂电池能量密度和性能的核心材料,成本占了30%--40%,2019 年Q1-Q3 国内正极厂出货 27.5 万吨,同比增长 45%,需求好像还不错。

  负极材料在电池中的重要性没有其他三块突出,竞争者也没有正极材料众多,技术已经比较平稳,在国际上,目前负极材料主要就是中日两国之间的竞争,两国公司的份额占了全球的95%以上,近几年的趋势仍然是产能从日本公司向中国公司转移。

  如果从整个负极来看,龙头是非上市公司贝特瑞,负极材料主要是石墨,其中又分为天然石墨和人造石墨,从技术路线上来看,天然石墨有被人造石墨替代的趋势,在15年的时候天然石墨的占比还在55%,但18年的数据,人造石墨已经冲到了7成。贝特瑞主要是天然石墨,市场份额非常大,几近垄断,然而并没有什么用,一旦技术路线发生变化,这种企业只能被大势碾压,毫无反抗之力。

  人造石墨领域,杉杉和璞泰来位列前二,市场份额也没什么差距,都是占到人造石墨的22%左右,杉杉股份负极兼顾高端和中低端产品,璞泰来主要为高端负极产品,相比之下,肯定是更看好璞泰来一些,这家公司上市的时候我就盯过,后来锂电池产业开始衰退,各种股价跳水,跌下来后,它一直在那里半死不活的,后来这家公司游离到了我的视线之外,结果现在回过头一看,一不留意股价就高了~

  电解液是上一波产业风口中大牛股的集聚地,天赐材料、多氟多这些股票涨幅一点都不弱于弹性最大的上游金属材料。因为在当时电解液是一个替代效应最强的行业。

  19年前三季度,电解液厂家出货 13 万吨,同比增长 31%。这个行业目前国内的竞争格局也比较清晰,天赐材料占到27%,新宙邦18%,国泰12%,三家相加合计57%。从这三年的情况来看,如果不考虑并购路径的话,集中度似乎已经很难再进一步提升,第一梯队相对稳固,此外这个行业的技术变化上也比较稳定,这两点共同决定了它相比正极材料可能更具有投资价值。

  四大核心原材料,有三个已经实现了完全的国产化,会有小部分的进口,但总体来说国内产商的产能基本上已经完全可以覆盖国内的需求。

  在2010年之前,世界锂电池隔膜市场完全被美国和日本垄断,前四大企业有三家是日本的,旭化成拥有29%的份额,美国的Celgard 23%,第三是日本东燃23%,第四是宇部兴产7%。后来美国的Celgard被日本旭化成收购了,日本变成了真正意义上的完全垄断,当时这个隔膜和电解液一样,是高端暴利产品,成本大概2万多一吨,成品的隔膜卖给我们是300多万元/吨,比茅台酒还暴利。

  因为再高端的产业,只要中国的企业大量涌入后,成本会呈跳崖式的下滑,而中国企业尽管在某些方面需要花5年甚至10年的不懈努力,但最终必然会出现技术突破,究其原因,核心就在于我们有这么大的市场,很难说不产生1-2家下游应用的龙头企业,只有这些本土的下游龙头企业愿意给我们自己的上游公司机会,买它们一开始看上去还不那么成熟的产品。

  同时你也能看出来,这个行业是一个资产非常重的行业,星源2018年营收才不到6个亿,前期产能利用率还在爬坡的过程中,光折旧就是个天文数字,净利润肯定是被压低的,后面会慢慢的越来越好,也许你现在看是29倍PE,明年股价没涨,莫名其妙突然就变成50倍也有可能,所以你如果不够了解它的经营特征光看PE也没什么意义。

  总体来说,这个隔膜是锂电池四大材料中我最看好的领域,这两家龙头企业的潜在增长空间相比其他几个领域都要大得多,我坚信这个领域也一定会上演正负极材料、电解液全面国产化的过程,因此它的逻辑是行业需求增长+国产替代的双击,一旦技术更加成熟、产能利用率提升到一个高水平后,很容易就出现一个规模的暴涨。

  先来看看今年整个终端整车的销售情况,四个字来概括就是:不如预期。今年前11个月,新能源车的产销量是102万台,全年预计在110万到120万台之间,远低于年初150-160万台的预测,而且也会出现首次年度负增长。

  为什么会负增长?想必不用多说,大家都知道今年汽车有多惨淡,新能源汽车也不能除外。此外,还有退补的影响,要知道,我之所以说对这个行业“不感冒”,最核心的原因就是它受产业政策的影响非常大,在很长的一段时间里新能源汽车的下游需求都是被扭曲的,原本一辆应该售价20万的车,减去了补贴后变成了12万,对消费者产生了很大的吸引力,但是,这需求能算是真实的需求吗?

  相比智能手机的锂电池,汽车动力电池是一个要大得多的市场,由于汽车电池的容量很大,一辆车的电池相当于1000块以上手机电池的电量,如果是一辆纯电动汽车,可以相当于5000块手机电池。全球每年卖出15亿台手机,仅仅才相当于30万辆纯电动汽车的电池用量,光国内市场2018年新能源汽车总销量就达到了125.6万辆,其中纯电动汽车就有78万辆。

  这个是属于卖铲子的行业,里面比较有看点的公司主要就是两家先导智能和赢合科技。

  如果我们假设这个行业长期发展空间还很大,迟早会重回正增长,而且是两位数的正增长,那么从确定性的角度,我会比较关注行业格局。

  因为新能源汽车从15年开始到现在,已经经历了一个非常完整的周期,从资本纷纷涌入,到产业链上中下游出现不同程度的严重产能过剩,再到17、18、19年慢慢出清的痛苦期。如果未来再重回上升周期,就肯定不一样了,从百舸争流到寡头竞争,所以归根结底,还是看竞争格局,竞争格局好的企业,有很大的机会未来几年能赚到真金白银进来,现金流、利润率都会改善。全面竞争的行业,一定有企业要亏钱,也许大家都拼命扩产能,回头发现这些年谁都没真正挣到钱,那么则该环节就没有长期投资价值。

  最后就是我在上次汽车电子行业笔记中就提到的,大家要重视特斯拉进入中国后带来的增长。毕竟特斯拉仍然是目前全球最大的新能源汽车厂商,从过去来看,特斯拉的电池采购规模占到松下电池业务的2/3,一家特斯拉就成就了全球最大的锂电池厂商。

  特斯拉目前在中国市场的业务收入占比仅10%-15%,而美国市场未50%-60%,它现在的占领也是要把车越做越便宜,好渗透到更多的市场去,如果特斯拉足够聪明,肯定是对中国市场势在必得,未来说不定中国市场的收入占比会提升到50%去。(不要说不可能,那些刚进入中国市场的消费品公司都低估了这个国家的消费潜力)。

  至于电池的四大材料,相对来说隔膜可能可以看得更长一点,不过因为隔膜现在还没完成替代,竞争格局也比较稳固,所以毛利率可以高达40%以上,未来也有慢慢向普通制造业收敛的风险,一般发展到后期这种制造性行业的毛利率都会稳定在25%左右,别忘了,它下游都是巨无霸公司,不太可能让它长期拿到一个超高的原材料溢价。

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